夏一新／加拿大英屬哥倫比亞大學哲學博士、副教授、精神科醫師
今年夏天，韓國股市爆發近年最嚴重的金融風暴。韓國綜合股價指數（KOSPI）自6月盤中歷史高點重挫近四成，7月底更連續兩天觸發熔斷機制。韓國財政部長具潤哲在國會致歉，金融服務委員會（FSC）也坦承既有監管措施不足。
吊詭的是，股災爆發之際，SK海力士仍繳出創紀錄獲利，三星電子半導體事業也未見失速。企業基本面並未崩壞，股市卻先行崩盤。AI沒有突然失靈，失控的是金融市場。
從AI國運到全民槓桿
今年上半年，韓國市場仍受能源供應不穩影響。發電所需的原油、液化天然氣與燃煤高度依賴進口，而半導體晶圓廠和AI資料中心必須全天候運轉，穩定電力直接攸關生產能否持續。
然而，市場情緒很快翻轉。6月1日，輝達（NVIDIA）執行長黃仁勳在台北國際電腦展COMPUTEX表示，AI將從軟體模型延伸到資料中心、工廠、機器人與個人電腦。隨後他前往首爾，與SK集團會長崔泰源、三星電子及多家韓企高層會談，擴大高頻寬記憶體（HBM）、智慧製造、AI資料中心與機器人合作。
台積電負責代工輝達先進AI晶片，SK海力士則供應Blackwell架構所需的高頻寬記憶體。市場很快把韓國視為下一波AI基礎建設的主要受益者，三星電子與SK海力士也被看作承載韓國AI國運的國家級資產。
政府替投機踩下油門
5月27日，韓國開放16檔追蹤三星電子與SK海力士的單一股票槓桿ETF。一個月後，李在明政府公布國家級投資計畫，涵蓋半導體、AI資料中心與實體AI。
三星電子與SK海力士將投入800兆韓元興建半導體產業聚落；SK、GS與Naver等企業則規畫在2028年前投入550兆韓元，建置8.4GW的AI資料中心。兩項計畫合計1,350兆韓元，構成由政府整合土地、能源與產業政策，企業投入巨額資本的國家級豪賭。
當政府與兩大財團共同宣布天文數字般的投資，一般投資人接收到的訊號很直接：韓國將成為全球AI供應鏈的大贏家，三星電子與SK海力士仍有上漲空間。
《金融時報》（Financial Times）指出，約12兆韓元散戶資金流入追蹤三星電子與SK海力士的槓桿商品，不少資金來自融資、股票質押與信用貸款。投資人買下的，已不只是兩家公司股票，而是一場由國家政策背書的AI強國夢。
槓桿ETF反過來左右市場
這些並非一般ETF，而是集中押注單一股票的兩倍槓桿產品。若股票上漲1%，ETF目標漲幅為2%；若股票下跌1%，損失也可能放大至2%。
更大風險在於每日再平衡。為維持兩倍槓桿，股價上漲時，基金必須加碼股票或期貨；股價下跌時，則必須被動減碼。行情走高時，這會推升追價買盤；一旦反轉，又會放大跌勢。
高盛估算，6月KOSPI位於高點時，只要SK海力士股價波動5%，ETF被迫進行的再平衡交易量，就可能占該股平均每日成交量的40%。即使股災後相關產品規模大幅縮水，在劇烈震盪的交易日，槓桿ETF仍可能占SK海力士成交量約17%。
三星電子與SK海力士合計占KOSPI市值逾半。當槓桿ETF、融資追繳、投資人贖回與券商強制平倉同時發生，兩家公司股價回落便迅速外溢，演變成整個市場的流動性危機。
《路透社》（Reuters）報導，7月30日，單一股票槓桿ETF成交金額一度占KOSPI市場成交量的33.4%。原本用來追蹤市場的商品，最終反過來牽動市場走向。
財報沒崩，槓桿先斷
真正引爆股災的，並不是三星電子與SK海力士突然陷入虧損。《華爾街日報》（The Wall Street Journal）指出，SK海力士即使公布創紀錄季度獲利，股價仍大幅下挫。三星電子半導體事業也持續獲利，HBM仍是輝達Blackwell、Google TPU與大型AI資料中心的關鍵零組件。
問題不在企業基本面，而在市場早已提前反映AI需求、記憶體價格與未來成長。當投資人開始質疑資料中心投資能否延續、記憶體價格是否接近高峰，以及中國業者是否加速追趕，先前被忽視的風險便一併浮現。
SK海力士槓桿ETF自高點最大跌幅達84%，約36萬個證券帳戶遭強制平倉，其中62%屬於35歲以下投資人。許多人還等不到股價反彈，就已被券商斷頭。
《彭博》（Bloomberg）專欄作家任淑莉指出，自6月以來，KOSPI波動率始終處於異常高檔。今年以來，韓股已有33個交易日單日漲跌幅超過5%；同期日本日經225指數僅4天，香港恒生指數則一次都沒有。對海外機構投資人而言，這種劇烈震盪本身就是重大風險。
外資撤退，散戶接盤
韓股長期受公司治理薄弱、股東權益保障不足影響，形成所謂「韓國折價」。李在明政府原想藉資本市場改革吸引資金，但在外資持續撤離之際，反而是散戶一路買進，撐起KOSPI需求。
如今承受巨額虧損與強制平倉的，正是這批相信改革、初次進場的年輕投資人。政府在全球AI投資熱潮接近高峰時開放單一股票槓桿ETF，等於讓經驗不足的散戶暴露在過高風險中。
規模達1兆美元的韓國國民年金，也被指提高國內股票配置目標，避免在市場過熱時被迫賣股。正常情況下，退休基金應在高檔減碼、低檔承接，發揮穩定市場的作用；國民年金卻未能扮演平衡力量，反而進一步助長投機氣氛。
監管踩煞車，卻已來不及
韓國金融服務委員會早在7月16日便察覺風險，宣布暫停新增單一股票槓桿產品、限制廣告宣傳，並將投資人最低現金門檻由1,000萬韓元提高至3,000萬韓元。然而，措施尚未完全發揮作用，市場便在7月底爆發更猛烈的去槓桿。
《韓國時報》（The Korea Times）報導，7月29日，投資人團體在首爾汝矣島國會前擺放數十座白色弔唁花圈，要求廢除追蹤三星電子與SK海力士的槓桿商品。這些花圈名義上悼念蒸發的帳戶，實際上也把散戶怒火直接送到政府與國會門口。
股災後，財政部長具潤哲在國會坦承，政府雖曾評估這類商品對資本市場與外匯市場的影響，卻未充分預見其可能引發的劇烈波動。政府隨後提出限制，原則上個人投入金額不得超過投資組合兩成。
政府承認問題後，並未直接叫停相關產品，而是提高投資門檻、限制個人投入比例。這些事後補救措施反而顯示，政策設計一開始就存在明顯漏洞。
AI國策最後變成散戶債務
這場政策失誤，可能讓「韓國折價」惡化為市場信任危機。韓國投資人可以把資金轉往美國那斯達克或其他海外市場；即使仍看好三星電子、SK海力士與全球AI產業，也可能選擇避開KOSPI。
如果本國散戶不願回流，外資又因劇烈震盪而卻步，韓國面對的就不只是一次股災，而是市場逐漸變得「不宜投資」的制度性危機。
許多投資人投入的並非閒錢，而是融資、股票質押、信用貸款，甚至退休資金。兩倍槓桿商品一旦急跌，帳面虧損就可能變成家庭債務，進一步推遲購屋、結婚與退休規畫。
三星電子與SK海力士仍是AI供應鏈要角，高頻寬記憶體需求也不會因一次股災消失。然而，再亮眼的產業前景，都不代表股價只漲不跌；再宏大的國家戰略，也不能成為散戶借錢加碼的保證書。
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